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研报精选:乳制品行业投资价值报告

发布日期:2019-10-14 06:31   来源:未知   阅读:

  乳制品行业依然具备配置价值。我国人均液态乳年消费量 2009-2016 年由 8.8kg 提升至 20.3kg,CAGR 13%,但与世界平均水平仍存在较大差距

  乳制品行业依然具备配置价值。我国人均液态乳年消费量 2009-2016 年由 8.8kg 提升至 20.3kg,CAGR 13%,但与世界平均水平仍存在较大差距。对标以日本为例的国际市场,我们认为人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业的主要发展动力。除常温液态奶外,低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道同样值得关注。通过剖析日本乳业发展历程,我们认为上游议价能力以及行业结构方面的不同决定了中日两国市场集中度的差异,同时日本领先乳企驱动增长的努力也为我国乳企在多元化、国际化等方面呈现清晰的发展参照。

  伊利蒙牛双寡头领先优势日益稳固。尽管竞争胶着,但行业格局日益清晰:1)产品端方面,凭借明星单品的多年操作,双寡头在 UHT 奶、酸奶、风味乳饮等主战场联合市占率在 60-70%左右。优势赛道实现消费者心智占领和路径依赖,同时细分赛道储备充沛,研发费用的规模优势将树立深厚的产品端护城河。2)渠道端方面,根据 2019 年凯度消费者指数,伊利、蒙牛凭借 90.9%/88.1%的渗透率蝉联中国快消品行业前两位。伊利持续推进渠道精细化管理进程,完善低线市场终端控制。而蒙牛随着 RTM 变革项目进入尾声,其渠道质量获得提振。3)奶源方面,二者通过资本或技术合作方式,加速布局国内及国外优质奶源,均基本实现产销匹配。在国内原奶供给侧下行阶段,进一步扩大其竞争力。4)组织管理方面,通过完善的职业经理人架构和充分的激励机制,有助于优质团队的稳定。

  关注行业其他优质参与者。凭借区域和细分赛道的差异化布局,行业其余参与者不乏增长爆发力。我们前期重点推荐了凭借奶酪单品异军突起的妙可蓝多。此外光明乳业具备基地市场优势,优质产品能力,加上新增长极新莱特,具备激励机制改善弹性。新乳业则通过差异化打法,在低温鲜奶领域稳健扩张。我们认为以上标的可为行业进攻性品种。

  投资建议:乳制品增长动力明确,领先企业发展路径清晰,赛道质量在我国快消品行业中较为突出,因此我们给予行业“买入”评级。行业首推为伊利股份和蒙牛乳业,综合竞争优势保障长期增长能力,将不断提升标的配置价值,我们给予“买入”评级。此外我们对光明乳业及新乳业分别给予“增持”/“买入”评级。

  页岩油气储量丰富,美国借力页岩革命实现能源自主:根据EIA2013 年统计,全球页岩气可采储量为 206 万亿方,占全球天然气储量的 32%;页岩油储量达到了 3450 亿桶,占全球石油储量的 20%。目前只有美国实现了页岩油气大规模商业化开采,并在 2007 年前后实现产量迅速增长。依靠页岩气的开发利用,2007-2017 年美国天然气产量复合增速达 3.5%(对比 1997-2007 年复合增速 0.2%)。2017 年美国天然气产量达到 7727 亿方(页岩气占比约 68%),超过当年天然气消费量 7676 亿方实现能源自主,也正式实现了由天然气输入国向净出口国的转变。

  四大阶段复盘美国页岩气发展史:美国页岩气革命的进程可大致划分为四大阶段,分别是发现阶段(1821-1975)——技术探索阶段(1976-2001,页岩气年产量升至 120 亿方)——技术突破阶段(2002-2006,年产量升至 310 亿方)——产量高增阶段(2007 年至今,年产量超过 5200 亿方)。其中第二、三阶段由于能源危机的出现,美国政府大力推进页岩气的开采与研究,期间关键技术持续突破,开采成本持续降低;至第四阶段,此前的技术积淀为页岩气大规模商业开采提供先决条件,叠加 2007-2008 年高油价推升气价为页岩气开发提供了可观盈利空间,页岩气产量开始迅速增长。发展至今美国已实现天然气全面自给。

  国家战略与私企创新并行,政策护航页岩气发展:20 世纪 70 年代能源危机与天然气短缺促使美国开始推进页岩油气开发。政府牵头开展美国东部地区页岩气勘探工程,且提供补贴政策、税收减免并优化天然气定价机制,携手小型企业推动页岩油气开采技术进步。其中在补贴方面,开采页岩气等非常规天然气都直接受到财政补贴,且补贴数额较大。据美国康菲国际石油有限公司的估计,上世纪 80-90 年代非常规天然气开发的 30%的利润来自政策优惠。经过近 30 年不懈探索,美国绘制出详细的页岩气地质图谱,且逐渐掌握了水平井、水力压裂等核心技术,为掀起页岩革命奠定了坚实基础。

  水力压裂+水平井技术突破,奠定页岩革命基础:1982 年起美国 Mitchell 公司开始研究 Barnett 页岩气开发,不断改进压裂介质,改善压裂效果并减少压裂成本,最终于 1998 年水力压裂试验取得突破性进展;但此时水平井尚未普及,页岩气开采仍未具备明显经济性。2002 年 Devon 能源公司以 35 亿美元价格收购 Mitchell 公司接棒页岩气开发进程。同年,其在 Barnett 区块试验水平井的成功,促使业界大力推广该技术取代传统直井,此后 Barnett 区块水平井数迅速增加。据测算,水平井产量可达传统直井的 3-4 倍,而成本为其 1.5-2.5 倍。2003-2007 年 Barnett 区块水平井累计完钻 4960 口,其中仅 2007 年一年完钻水平井 2219 口(直井则由 2002 年完钻 850 口锐减至 2007 年完钻 220 口)。

  国际油价传导气价,挂钩美国页岩气产量,助力美国页岩气产量前期高增:通过回顾 2000 年至今美国页岩气产量与油价走势,我们发现 2002 年起油价中枢的持续上移带动气价上涨,且 2007 年下半年至 2008 年油价的强势上攻推动气价至历史高位,同期页岩气产量迅速释放,2008 年页岩气产量 599 亿方,同比大增 64%;2014-2016 年油价的暴跌使页岩气产量增速有所回调。但由于至此页岩气开采成本的大幅下降已提供了较强经济性保障,产量规模仍保持增长。2017 年美国页岩气/天然气总产量达 5260/7727 亿方,再创历史新高。

  投资建议:持续首推【杰瑞股份】。我们认为市场对于国内页岩气开发持续性、经济性,以及设备市场的海外拓展仍有较明显的预期差。此外建议关注【中海油服】、【石化机械】、【海油工程】等,整体油服板块作业量均有较大幅度提升,订单回暖逐渐传导至业绩改善。此外港股推荐【华油能源】等。香港真道人一肖